三峰环境招股书称，公司应收账款占营业收入的比例与同行业公司相比相差不大，变动趋势基本一致。公司应收账款占营业收入的比例反映了实际经营情况，具有合理性。2019年6月末应收账款占营业收入的比例提高，主要系部分项目期末未到收款节点或期后等原因所致。

三峰环境应收账款周转率始终低于同行。2016年-2018年及2019年1-6月，三峰环境应收账款周转率分别为4.75、4.84、4.22、1.77，同行业可比公司应收账款周转率算数平均值分别为5.15、5.61、5.19、2.41。

三峰环境表示，随着公司EPC建造业务规模扩大，应收账款周转率下降，2016年以来公司应收账款周转率略低于行业平均水平。由于同行业公司业务类别结构存在一定区别，因此应收账款周转率也存在一定差异。总体而言，报告期内，公司应收账款周转率处于同行业应收账款周转率范围之内，变动趋势与同行业可比上市公司基本一致。

存货占流动资产比例年年涨存货周转率下滑至同行最低

三峰环境存货逐年大涨，存货占流动资产比例逐年上升。2016年-2018年及2019年1-6月，三峰环境存货分别为2.77亿元、3.13亿元、4.67亿元、5.78亿元，占流动资产比例分别为12.40%、13.66%、16.72%、17.97%。

三峰环境表示，报告期各期末，公司存货余额金额较大且占流动资产的比例逐年上升，主要原因如下：A、截至2019年6月末，公司共有16个项目(含二期项目)正式投入运营，从事垃圾焚烧发电，项目公司需要购入一定的原材料满足日常运行需要，同时项目公司的设备价值较高，需要定期保养维修，需要购入一定的备品备件满足需要;B、焚烧炉属于大型非标准化专用设备且单个设备价值较高、生产周期较长，由于公司对外销售的焚烧炉设备订单持续增加，故公司期末在产品金额较大。C、报告期内，公司EPC建造业务项目较多且业务规模逐年扩大，导致公司期末已完工未结算的工程施工金额较大。

2018年末三峰环境存货相比上年末增长1.53亿元，增幅48.97%，主要为对外销售设备业务增长明显，印度设备供应项目、郑州设备供应项目等设备销售业务的在产品金额有较大增长。2019年末三峰环境存货相比上年末增长11,158.43万元，增幅23.91%，主要为福州三期EPC项目、福建仙游EPC项目、泸州二期EPC项目等项目的结算进度滞后于施工进度，以致建造合同形成的已完工未结算资产金额增长明显。此外，随着设备销售业务的规模增长，原材料、在产品、库存商品相应增长。

三峰环境存货周转率在2018年和2019年1-6月大幅下滑，这一年一期，三峰环境存货周转率已降至同行最低。2016年-2018年及2019年1-6月，三峰环境存货周转率分别为6.09、7.02、6.19、2.63，行业平均值分别为6.31、7.76、14.93、10.77，行业中位数分别为6.01、7.21、9.68、10.77。

三峰环境招股书称，报告期内公司的存货周转率与行业中位数相当，处于合理水平。绿色动力存货周转率较高，根据其招股说明书披露，绿色动力主营业务为垃圾焚烧发电，不确认EPC建造收入以及设备销售收入，其存货主要为垃圾焚烧发电所需的材料和少量备件，金额较小，故其存货周转率水平显著高于行业其他上市公司。2019年1-6月，公司存货周转率有所下降，主要原因为福州三期EPC项目、福建仙游EPC项目、泸州二期EPC项目等项目的结算进度滞后于施工进度，导致建造合同形成的已完工未结算资产金额上升。

项目运营毛利率低于同行均值

2016年-2018年及2019年1-6月，三峰环境主营业务毛利率分别为31.17%、29.96%、29.59%和31.48%。

三峰环境招股书称，公司总体毛利率水平较为稳定，主要原因为公司毛利主要来源项目运营业务，而项目运营业务中垃圾处理量、处理单价、发电量和上网电价在特许经营权期限内均有长期约定或者有相应的产能规模设定，因此，公司报告期内项目运营毛利率水平保持相对稳定，进而保障了公司主营业务毛利率的稳定。报告期内毛利率水平的小幅波动主要来自两个方面因素的影响：一方面是EPC建造业务收入来源的项目构成发生变化;另一方面是新增运营项目造成来自不同项目的运营收入结构发生变化和部分项目集中收到前期能源补贴。

三峰环境表示，由于业务结构和会计处理方式的不同，公司综合毛利率与行业同类公司并不完全可比。公司主营业务毛利率主要由项目运营业务的毛利率决定。三峰环境列出了与同行项目运营毛利率的对比。

三峰环境项目运营毛利率连续3年低于同行均值。2016年-2018年及2019年1-6月，三峰环境项目运营毛利率50.86%、50.53%、52.36%、53.52%。2016年-2018年，同行业可比公司项目运营毛利率平均值分别为54.48%、51.01%、54.23%。

报送招股书当年分红1.4亿元

2018年12月19日，三峰环境向证监会报送首版招股书，并于2019年8月30日报送更新版招股书。在报送首版招股书前9个月，三峰环境决议分红1.4亿元。

根据2018年3月21日召开的2018年度第三次股东会决议，三峰环境以截至2017年12月31日的实收资本12.67亿元为基数，全体股东每10元出资额派送现金股利1.1046元(含税)，实际分配利润1.4亿元。

此外，值得注意的是，2版招股书均显示，三峰环境拟IPO募资25亿元，其中6亿元用于补血。

关联交易凶猛

三峰环境存在巨额关联交易。2016年-2018年及2019年1-6月，三峰环境向关联方购买商品、接受劳务金额分别为4.42亿元、3.31亿元、3913.02万元、89.12万元，关联方采购占当期营业成本的比重分别为26.46%、15.96%、1.62%、0.06%。

同期，三峰环境关联销售在逐年攀升。三峰环境向关联方销售商品、提供劳务金额分别为1.37亿元、1.72亿元、2.25亿元、2.10亿元，占当期营业收入的比重分别为5.66%、5.80%、6.56%、10.49%。

值得注意的是，恒瑞供热、重钢工业、重钢研究所、重钢建设4家公司既是三峰环境的关联采购方，同时又是三峰环境的关联客户。三峰环境的子公司泰兴三峰持有恒瑞供热10%的股权，并向恒瑞供热派驻一名董事和一名财务总监，三峰环境对其具有重大影响。重钢工业、重钢研究所、重钢建设均为重钢集团子公司，三峰环境设立时由重钢集团100%持股。

三峰环境还为参股公司绍兴能源3.44亿元借款、京城环保9456.52万元债务担任担保方，招股书显示，这2起担保均未履行完毕。

三峰环境招股书称，垃圾焚烧发电行业属于资金密集型行业，单个项目投资金额大，资金投入集中在前两年的建设期完成，因此，垃圾焚烧发电BOT项目投资资金来源通常为自有资金和银行借款。由于项目建设前期固定资产规模低、盈利能力尚未形成，因此通常由投资者提供连带担保的方式为项目公司融资提供支持，对于合作设立的项目公司融资，通常由各出资方根据出资比例提供担保。为保证绍兴能源、京城环保和白银三峰所投资项目建设的正常推进，公司作为股东以出资比例为限与其他投资者一同为其提供融资担保，相关担保行为已履行相应决策机构的审批程序。

此外，三峰环境与关联方在报告期内频繁、巨额拆借资金，金额最少的一笔200万元，最多的一笔达1亿元。

三峰环境于2014年4月向水务资产拆入资金1亿元，于2018年1月归还。2016年1月-2019年3月，三峰环境向白银三峰4次拆出资金，金额分别为200万元、200万元、250万元、600万元，招股书显示后2笔尚未收回。2016年、2018年，三峰环境向绍兴能源2次拆出资金，金额分别为7350万元、4900万元，第一笔转了出资，第二笔已收回。2018年5月，三峰环境向京城环保拆出资金1200万元，已于2018年10月收回。

三峰环境招股书表示，公司向水务资产拆入资金1亿元系公司控制的公司重庆同兴于2003年收到的用于建设同兴垃圾焚烧发电项目的投资补助资金，该笔资金最初由政府指定单位以长期债权投资的方式投入，投入时约定从2006年起每年收取500万元的资金使用费，待项目偿还完银行贷款本息后，归还1亿元本金。2014年4月，重庆市发改委出具《关于同兴医疗废弃物处理厂周边居民搬迁资金等有关问题的建议意见》(渝发改环函[2014]173号)，将1亿元国家补助资金的债权人调整为水务资产，进而形成上述公司向水务资产的资金拆入交易。

白银三峰系三峰环境的参股公司，三峰环境向白银三峰的资金拆出，2016年系白银三峰建设期银行融资滞后的情况下所出借，2018年和2019年1-6月系白银三峰资金短缺，因此三峰环境与合作投资方按出资比例向白银三峰提供借款以满足其短期资金需求。

绍兴能源、京城环保系三峰环境的参股公司，报告期内，绍兴能源、京城环保均处于项目建设期，由于项目建设期内投资金额大导致资金需求量大，而绍兴能源、京城环保出现银行融资滞后的情况，为保证其项目建设的正常推进，三峰环境与其他投资方按出资比例共同向绍兴能源、京城环境提供股东借款。

关键词： 三峰环境 有息负债