笔者一向看好银发族市场潜力,尤其后疫情投资,中老年市场未来的机会是什么?努力的方向是什么?这些都需要我们做一个整体的思考。最基本的一点是,在安全度过疫情后,中老年人会更加珍惜生命、享受人生,对健康、品质、体验的要求会提高,对高级安老院舍的需求也会上升。港股市场上,真正意义上的安老概念股并不多,恰巧香港资深股市及楼市投资者林一鸣近日曾发表过一篇分析文章,值得大家参考。

松龄财报背后的隐性价值--林一鸣

我一直看好香港银发业务的前景,特别是经营安老院的公司,本身也有投资相关股票。目前全港共有三间这类型的上市公司,包括松龄护老(1989)、嘉涛(2189)及恒智(8405),由于财政年度都在三月底,所以最近都发出2020年上半年的业绩报告。

我详细研究这三间公司,不过重点并非分析业绩,而是希望解开我心中一个大疑问:松龄在今年初卖壳,控股股东将4.69亿股卖给邓成波及儿子邓耀升Stan,总代价7.73亿元。松龄股价长期处于0.6元水平,提出收购价1.647元,等于暗示市值高达14.8亿,而嘉涛及恒智的市值只是5.4亿及3.8亿元。究竟这单Deal有冇Over-priced?咁大单交易很少会计错数,到底背后条数点计?

我首先调查安老院的实际经营及财务情况,发现全港甲一级安老院的Profit Model是非常接近,收费范围都是11,000-13,000元床位费+1,000-3,000元其他费用,单人房额外加2,000-5,000元,员工与宿位比例有硬性规定,所以员工成本通常占33%、物业开支15-20%、经营开支10-12%、其他开支5-8%等,最后Net Profit Margin就是30-35%。所以松龄市值可直接与其他院舍比较,如果嘉涛四间甲一、三间甲二及一间Unrated院舍共1129宿位的市值是5.4亿,松龄八间甲一1036宿位,加上松龄雅苑、松龄乐轩、蔚盈轩等收费3-6万高级院舍202宿位,及79个活跃长者公寓,合理市值就是8亿元。

松龄最大的潜力是「幻想空间」及「银发市场蓝海」。

不过我在松龄的财务报表中,发现一个天大秘密:公司物业、厂房及设备账面值7.91亿元,其中6.45亿物业用作抵押,贷款金额6.12亿元,利率1.13-2.75%……这就奇怪了!对于香港的银行,怎可能拿工商物业借到6.12/6.45=95%的LTV?就算俾你借到,按揭利率起码十厘以上,不可能只是一至两厘!

经过多方面的调查后,目前松龄抵押给银行共有7个物业,银行背后估价约14亿元,LTV其实是43%,但财务报表只反映出6.45亿元,背后Hidden Value是14-6.45=7.55亿,那么公司合理市值就是8+7.55=15.55亿元。所以4.69亿股的52%公司股权,价值应该是15.55亿×52%=8.09亿,波叔及儿子Stan用7.73亿元购买,除了赚取8.09-7.73=0.36亿的差价外,还节省了3至4亿元的壳价,算是不错的交易。

除了Balance Sheet有Hidden Value外,松龄的P&L也是一样。如果单看业绩报告,松龄12.0%的利润率远比嘉涛35.8%为低,但既然全港安老院Profit Model非常接近,为甚么利润率相差这样远?最主要的原因,是松龄数间高级院舍仍在刚建立的阶段,盈利情况当然不好,但只要经过两至三年,就可以达到正常35%的利润率。松龄半年收入1.2亿元,假设每年宿位加价5%,三年后增加450个宿位(较今天升幅34%),到时每年收益=1.2亿×2×1.05^3×1.34=3.72亿元,盈利=3.72×35%=1.3亿元,等于目前股价就只有10倍PE。

当然松龄最大的潜力是「幻想空间」及「银发市场蓝海」:邓耀升旗下Stan Group,业务包括房地产投资及管理、酒店、餐饮、通讯、金融等一大堆领域,拥有超过3,000名员工,与家族共同管理数百亿元房地产组合,难道只会买间上市公司来做安老院?将来会否注入更多资产?这就要拭目以待了。

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